中国警兆背后的警兆 【华尔街日报】

中国警兆背后的警兆
刘罡
世界上的事，往往横看成岭侧成峰，是岭是峰，取决于你观察问题的角度。同样是中国近年来迅速增长的固定资产投资，美国资产管理公司GMO的钱塞勒更多看到的是其危险一面。他在《中国的危险信号》一书中指出，2015年，中国人口将开始减少，就业率将达到高峰。钱塞勒因此认为，如果届时经济增长率开始低于北京8%的目标，大部分新基础设施将最终变得多余，房地产泡沫将被冲洗干净，银行系统会深陷在不良资产的泥潭中无法自拔。
与此相反，摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆则更多从乐观的一面看问题。他3月15日在《财经》杂志上撰文说，判断是否存在过度投资的重要标准，应当是投资效率指标而非投资绝对量。他说，从边际资本产出比例（即创造单位经济产出所需的投资量）这个宏观指标看，中国大陆的投资效率和其他新兴市场经济体（如韩国、中国台湾地区）在类似发展阶段上基本相当；而从资本回报率这个微观指标看，中国工业企业的资产回报率以及上市公司的股本回报率近年都表现出向好趋势，中国的资本回报率并不低于其他国家。也就是说，中国固定资产投资近年来的快速增长是合理的，并不存在过度。
而摩根大通董事总经理李晶在本报发表的观点文章《中国固定资产投资飙升未必是坏事》中列举的数字，则从旁印证了王庆的这一观点。李晶说，中国的边际资本产出比例已从2000年时的3.7下降至2008年的2.0（这一比例越低，说明投资的效率越高），中国的投资效率要高于许多其他国家。她还说，并没有清晰迹象显示中国企业的投资回报率在下降。李晶举中国A股上市公司为例说，这些公司2007年的平均净资产回报率为14.7%，高于2001年时的5.4%，许多分析师预计A股上市企业2009年的净资产回报率仍会提升。
通过比较上述两种观点我们可以发现，中国当前主要靠固定资产投资拉动的经济增长是否会崩盘，很大程度上取决于这些投资未来能否继续保持良好效率，而鉴于中国固定资产投资中有相当大一部分是基础设施投资和房地产投资，这两个领域未来几年的投资效率将对中国经济前景产生重大影响。在钱塞勒看来，中国基础设施和房地产投资高增长的合理性，主要建立在中国大规模的城市化将继续维持多年这一预判上。而他认为，在中国人口总量2015年达到峰值后，由农村向城市移居的人口将急剧下降。如果这一判断是正确的，那么现在看似合理的基础设施和房地产投资，若干年之后的经济和社会效益很可能也会急剧下降，而这种固定资产投资效率的急转直下，在目前的边际资本产出比例和资本回报率这些指标中是看不出来的。
但日本的前车之鉴或许可以给我们以警讯。中国国际金融公司首席经济学家哈继铭在一份研究报告中写道，日本15至65岁这一工作年龄人口占总人口的比例于1990年达到峰值，此后便急剧下降；中国工作年龄人口占总人口的比例将于2015年达到峰值，此后也将急剧下降。而日本正是在1991年工作年龄人口达到峰值后一年，出现了房地产市场的崩盘，日本经济此后也长期陷入低迷，至今无法走出困境。当然，有人也许会说，鉴于中国的低城市化率以及庞大的人口总量，工作年龄人口达到峰值以后大规模的城市化未必会戛然而止。但中国社科院人口与劳动经济研究所所长蔡昉2007年的研究显示，在仅剩一亿的未来可转移农村富余劳动力中，约一半的年龄已超过40岁，不再适于向城市转移，所以可向城市转移的农村富余劳动力只有5,000万。而根据中国以往每年由农村向城市转移600万至700万劳动力的速度衡量，农村这5,000万富余劳动力也将在2007年之后的7到8年内转移完毕，届时正好是2015年前后。也就是说，从人口角度看，2015年过后中国的城市化进程将基本告一段落。
可见，如果我们评估当前基础设施和房地产投资的效率时，不能未雨绸缪地预见到这一点，将是相当可怕的。这或许正是中国经济警兆背后的警兆。
（本文作者刘罡是《华尔街日报》中文网编辑兼专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。）
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